Højfrekvente algoritmer ændrer børser til casinoer

Børshandel er i stigende omfang overtaget af computere med udspekulerede algoritmer, som betyder, at aktier skifter hænder efter mikrosekunders ejerskab. Det har gjort aktiehandel til en farlig leg med risiko for et globalt crash.

Af Robin Engelhardt 10. aug 2012 kl. 00.45

Det er som taget ud af en scene fra en Terminator-film: En ny og kompliceret computeralgoritme bliver taget i brug, og straks går den amok på sin skaber (se Skynet gå amok her: ing.dk/k#bach). I sidste uge skete det igen. En nyinstalleret algoritme - 'high-frequency trading' (HFT) -købte og solgte onsdag morgen millioner af tilfældige aktier i 148 selskaber på New York Stock Exchange. I løbet af en halv time havde algoritmens ejer, Knight Capital Group, tabt 440 millioner dollars og er nu konkurstruet.

Noget lignende skete den 6. maj 2010, da et flash crash sænkede værdien af Dow Jones Industrial Average med ni procent i løbet af få minutter, og i en kort periode gjorde enkelte aktier næsten værdiløse. Faktisk sker der små flash crashes hver dag, siger en gruppe forskere fra University of Florida, der har undersøgt sagen.

Spørgsmålet er derfor ikke, om disse algoritmer en dag vil forårsage et ragnarok på det globaliserede marked, men hvornår.

De fleste mennesker tror stadig, at handel på en børs er en sober affære: Køber og sælger har den samme nødvendige information om hinanden, de bliver enige om en pris, og udfører handlen med et simpelt klik med en mus. Desværre er dette et glansbillede af virkeligheden. Ligesom den nye robot, der altid vinder i 'sten saks, papir' (se den her: ing.dk/k#back) kan de højfrekvente algoritmer nemlig forudse kundens intentioner og handle derefter. Algoerne (som de kaldes) ved, hvilke ordrer der sidder i køen, og fordi de kan udføre tusinder af handler i sekundet, kan de i smug opkøbe eller sælge en aktie forud for kunden, hvorved prisen ændres i sidste øjeblik. Forskellen skummes af andre, mens gebyrerne opsamles af børsen. Fænomenet hedder 'front running' og betyder, at bankerne, der egentlig burde handle i kundernes interesse, i virkeligheden spekulerer mod kundernes positioner. Det er i princippet ulovligt, men stort set umuligt at dæmme op for.

En væsentlig grund til udviklingen er, at de store børser i løbet af de sidste fem til ti år selv er gået på børsen, og dermed gået fra et mandat om at skaffe kapital og sikre orden og gennemsigtighed på markedet, til et mandat om at skabe værdi for aktionærerne. Da børsernes primære indtægtskilder er data og handelsgebyrer, er flere kunder og flere ordrer ensbetydende med flere penge. I gamle dage ejede man en aktie i gennem lang tid, inden man solgte den igen. I dag har højfrekvenshandlen gjort, at den gennemsnitlige tid en aktie ejes ifølge The Wall Street Journal er nede på 22 sekunder.

Ifølge børsmæglerforeningens formand Steen Blaafalk fra Danske Bank foretages mere end 45 procent af alle aktiehandler i Danmark i dag af algo- og højfrekvent trading. I USA er tallet ifølge finanshuset Morgan Stanley allerede oppe på 84 procent. Officielt er den drivende kraft bag udbredelsen af højfrekvenshandlen, at algoerne udnytter små prisforskelle på samme aktie, alt efter hvilken markedsplads de bliver handlet på. Det forbedrer prisdannelsesprocessen og øger likviditeten. Derfor, siger bankerne, er det i de frie markedskræfters hellige navn afgørende med gigantiske computerparker tæt ved handelspladserne og metertykke fiberkabler over Atlanten og nu også igennem Arktis. Alt sammen for at spare afgørende mikrosekunder mellem London og Tokyo.

Tricktyverier

I virkeligheden er der dog langt mere skumle ting på spil. Computernes hastighed giver ejerne en fordel, som intet menneske kan konkurrere imod. For et par år siden var det sådan, at man som investor kunne regne med, at ens ordre blev eksekveret så hurtigt som muligt til den eksisterende markedspris. I dag sørger algoerne typisk for, at kursen ryger helt op under den limit, som man har sat i de såkaldte 'limit orders'. Hvis du f.eks. vil købe en aktie, som står til kurs 25,30, og du fortæller din broker, at du maksimalt vil betale 25,60 pr. aktie, så vil de computere, der står gemt i rummet ved siden af, nok sørge for, at kursen ryger op på 25,59, før din ordre eksekveres.

»Sandheden er, at du er blevet snydt for 29 cent pr. aktie, som bogstavelig talt er blevet stjålet af de HFT-firmaer, der kunne se din ordrebog,« siger Karl Denninger fra market-ticker.org.

Der findes også en masse andre tricks. Det hyppigste er måske det såkaldte 'quote stuffing'. Det går ud på hurtigt at oprette og fjerne store ordrer i et forsøg på at oversvømme markedet med falske informationer. På den måde øges systemets latency, som gør, at konkurrerende algoer bliver forvirrede eller forsinkede. Teknikken benyttes primært af de såkaldte 'market makers' som f.eks. ovenævnte Knight Capital Group, idet de har en direkte snabel ind i børsen, og derfor ser en fordel i at bremse datapakkerne på vej ud af børsen.

Et andet trick er 'sub-pennying'. Reglerne i USA siger, at en aktiepris skal afrundes til to decimaler, så hvis du vil købe 50 aktier til kurs 25,00, og pludselig opdager i din udskrift, at den er blevet solgt til dig til 24,9999, så er det fordi en algoritme eller en broker-dealer har lavet front running på din ordre og stjålet differencen.

Denne afrundingsleg er tilladt for algoritmer, men ikke for mennesker. Hvis man regner på, hvor mange gange en aktie bliver handlet om året, kan differencen løbe op i flere millioner kroner. Ganger man det med antallet af aktier på markedet, er man ifølge Bob Bright fra firmaet Bright Trading oppe på en svindel på flere milliarder dollars om året.

En tredje populær strategi for HFT-firmaerne er at indkassere de rabatter, som børsen tilbyder likvide kunder. Det gøres ved, at algoritmerne først overbyder kunden og straks sælger videre til kunden til en lidt højere pris, hvorved man indkasserer en rabat på 0,25 cent på begge handler.

En fjerde strategi er 'piggybacking', som går ud på at ride med på skarpe prisudsving, og dermed gøre dem værre. Det øger værdien af bankens optioner.

En femte strategi er 'layering' og 'spoofing', hvor man sender en række falske ordre om f.eks. at sælge en aktie til en høj pris, så andre aktører i markedet snydes til at tro, at der er dybde i markedet og et pres på at sælge, hvorefter de sænker prisen, og man selv kan købe billigere.

Ud over alle disse opportunistiske tricktyverier kan algoerne selvfølgelig også regne på seriøse ting som offentliggørelsen af nye handelsdata, og derudfra udvikle statistisk baserede handelsstrategier, som automatisk kan tilpasse sig nye situationer.

I dag er de statistiske algoer så smarte, at de af sig selv kan læse overskrifter på aviser, hente data fra statistikbanker, og justere deres handel på baggrund af det hele. De smarteste kunstige intelligenser kan endda lære af sig selv. Selvfølgelig er der også dem, som spekulerer i den slags ved at konstruere falske data og overskrifter - bare for at snyde algoritmerne.

Dark Pools

Problemet er blevet ubærligt for store investorer. Når en gammeldags pensionskasse skal investere mors og fars opsparing, sidder HFT'erne klar og venter som små piranhaer på at slå til. I branchen har de store kunder endda et kælenavn: 'whales' hedder de, sikkert fordi de har så meget spæk at give af, at der er guf til alle. Kun sjældent går spekulationer mod hvalerne galt - som det dog gjorde for J.P. Morgans såkaldte 'London whale'-spekulation i foråret, hvor banken mistede op mod fem milliarder dollars.

For at undgå at blive overfaldet af algoerne er mange af de store markedsaktører i løbet af de sidste år flygtet fra børserne over i mere lyssky markeder, der går under betegnelsen 'Dark Pools' og 'Brokers Crossing Networks'. Disse opererer uafhængigt af børser, og her behøver man hverken at vise sin handelsvolumen eller sin identitet til andre end sælger/køber. Den slags bilateral handel kaldet 'over the counter' (OTC) er vokset eksponentielt i løbet af de seneste år og har betydet en likviditetsflugt fra de synlige markeder -og har også gjort det sværere for myndigheder at dæmme op for ulovligheder. Men desværre er det ikke sådan, at der over døren står 'adgang forbudt for algoerne'. Tværtimod viser det sig, at algoerne er flyttet med.

I den nye bog 'Dark Pools - High-Speed Traders, A.I. Bandits, and the Threat to the Global Financial System', skriver forfatteren Scott Patterson, at mørket har givet algo-robotterne endnu flere fordele end de havde før. Idet Dark Pool-operatørerne er interesserede i at holde på de store banker som J.P.Morgsn, Bank of America, Credit Suisse osv., giver de dem bedre vilkår via en viden om komplekse 'order types', der ligner kvantemekaniske ligningssystemer, og som intet har at gøre med en klassisk ordre som 'køb aktie XYZ til maks. 25,50'.

Det hele er blevet så korrumperet, øh ... komplekst, at en investor uden algoer uundgåeligt vil være taberen.Når Bank of America i det første halvår af 2012 kun har haft 3 ud af 125 handelsdage, hvor de tabte penge, og når J.P.Morgan Chase i de sidste toethalvt år har haft en succesrate på deres handler på knap 95 procent, så er det ikke, fordi de har ansat verdens bedste og mest heldige tradere. Det er, fordi spillet er manipuleret, og kortene for længst er blevet talte og markerede.

Ifølge en anonym kilde fra Deutsche Börse i Frankfurt ligger problemet i den måde, som systemet i dag er skruet sammen på:

»Da børshandlen for over 90 procent er OTC, og børserne i de sidste 10-15 år er blevet til private virksomheder, er deres folkeøkonomiske formål gået tabt. De er blevet til casinoer, hvor den frække narrer den mindre frække, og hvor overlevelse er det eneste, der tæller. Ville man sætte en stopper for alt det, behøvede politikerne blot at kræve, at man først må sælge et aktiv og dets derivater, når man har haft det i sin hånd i en eller to dage.«

Algoernes indtog på markedet øger risikoen for at få det hele til at bryde sammen i et 'splash crash' (som det ultimative markedssammenbrud allerede kaldes blandt insidere), mener Scott Patterson og kompleksitetsforsker Neil Johnson fra University of Florida:

»Siden 2006 har vi set en eksplosion i antallet af ekstreme events på subsekund-niveau,« siger Johnson til Ingeniøren.

»Det er de områder, hvor algoerne hersker, fordi mennesker ikke kan nå at reagere på dem. Efterhånden som markedsandelen af algo-transaktioner stiger, vil tendensen til ekstreme events også stige.«

Og hvad med risikoen for et globalt crash? Siden 2006 har der været et stort crash, som varede uger og måneder - nemlig det fra 2008. Nu har der været et hos Knight Capital, som varede en halv time, og der har været op til 10 yderligere events på en skala af minutter. Der har været cirka 300 crashes, som varede i omegnen af ét sekund, og der har været cirka 3.000 crashes på en skala af 100 ms.

»Så kan du selv se,« siger Neil Johnson, »jo mere vi går ind i de små tidsintervaller, jo større bliver risikoen for, at noget usædvanligt kan ske.«

»Men det er vigtigt at nævne, at alt under et sekund er en ukendt verden: Det er her, der foregår en eksponentiel eksplosion i antallet af ekstreme events. Årsagen er, at maskinerne har taget over og konkurrerer mod hinanden i en aggressiv og røverisk krig. Det er umuligt for menneskelige hænder at gribe ind, selv hvis de forsøgte på det.«

Kommentarer (1)

Leif Kjøller Pedersen 9 måneder siden

Og ingen Tobinskat?

Tak!
Det er på høje tid, at dette cirkus begrænses.
Det kan næppe stoppes fuldstændigt, men det omtalte krav om aktiebesiddelse i et til to døgn burde da være rimeligt nemt at skabe enighed om selv blandt politikerne. Tobinskatten blev ikke til så meget, men hvorfor ikke? Konsekvenserne ved det forsatte casinoræs er alvorligere end en indtægtsnedgang i diverse penge- og pensionsinstitutter.
Naivt at forestille sig, at markederne selv tager hånd om dette!